据港交所官网，清陶（昆山）能源发展集团股份有限公司（下称“清陶能源”）于4月8日（周三）正式向港交所递交了IPO（首次公开募股）申请文件。据公司官网，清陶能源是中科院院士、清华大学教授南策文团队领衔创办的高科技企业，率先实现了固态电池的产业化，建有固态动力锂电池规模化量产线，已先后获得了上汽、北汽、广汽等机构的战略投资，目前公司估值超200亿元。在新能源汽车渗透率不断提升的行业大背景下，顶着固态电池独角兽光环的清陶能源，IPO进展引发市场关注。
然而，《每日经济新闻排名前十证券公司》记者（下称“每经记者”）梳理清陶能源招股书发现，2023年、2024年和2025年（下称“报告期内”），清陶能源已累计亏损超过31亿元，且亏损敞口呈现逐年扩大的趋势。至2025年末，公司的总赤字已达43.39亿元。此外，为了在竞争激烈的动力电池市场中抢占头部汽车制造商的供应链份额，公司采取了较大幅度的降价策略，导致其核心的动力电池业务毛利率在2025年降至-111.6%。议价空间的缩小、经营活动现金流的持续净流出以及大额的赎回负债，构成了清陶能源此次冲刺港股背后的核心挑战。
动力电池业务面临以价换量挑战，毛利率下探至-111.6%
清陶能源的整体盈利能力在报告期未见改善，且随着营收规模的扩大而承压。招股书数据显示，报告期内，公司的收入虽然从2.48亿元增长至9.43亿元，但同期产生的毛损却从5900万元攀升至2.5亿元。整体毛利率不仅连续三年为负，更在2025年进一步下探至-26.5%。
图片来源：清陶能源招股书
在各项业务中，被公司视为未来核心战略重点的动力电池产品，其盈利指标的下滑尤为显著。2023年，动力电池业务的毛利率为-38.1%，到了2024年下降至-77%，而在交付量大幅提升的2025年，该业务毛利率进一步降至-111.6%。动力电池业务在2025年贡献了2.37亿元的收入，但同时带来了2.64亿元的直接毛损，成为影响公司整体利润表现的主要业务。
图片来源：清陶能源招股书
每经记者注意到，清陶能源的产品售价下降是主要原因。招股书指出，2025年动力电池产品的平均售价大幅降至0.31元/瓦时，相较于2024年的0.6元/瓦时和2023年的0.56元/瓦时，降幅接近一半。公司解释称，这是因为其从2025年开始向头部汽车OEM（原始设备制造商）大批量供应动力电池产品，动力电池产品平均售价的下降“主要是因为2025年一大部分动力电池按市场批发价交付予两间头部汽车OEM，反映基于订单量的商业条款，区别于我们商业化前阶段的较高单价”。
图片来源：清陶能源招股书
招股书还显示，2025年，清陶能源的总有效年产能达到2.50GWh，但实际产量仅为1.33GWh，产能利用率仅53%。大量生产线处于商业化前期、产能爬坡或是频繁的试产切换阶段，导致有限的交付量必须分摊较高的固定及半固定成本。叠加早期操作变化带来的材料损耗和良率波动，单位制造成本较高，与下降的终端售价共同导致动力电池业务毛利率为-111.6%。
图片来源：清陶能源招股书
与此同时，清陶能源的研发开支占比较高。报告期内，公司的研发开支分别为1.42亿元、2.96亿元和3.77亿元，分别占当年总收入的57.2%、72.9%和40%。
图片来源：清陶能源招股书
公司称：“我们预计将持续分配大量资源进行研发。然而，研发本身具有不确定性，项目未必能在时限或预算内完成，也可能无法达到预期表现、市场认可或盈利能力。未能跟上技术进步及行业趋势可能会削弱我们的竞争地位……若我们的研发工作未产生预期回报，我们的业务、财务状况、经营业绩及前景可能受到重大不利影响。”
大客户依赖度上升、“客供重叠”，独立经营能力面临考验
招股书显示，清陶能源对少数大客户的依赖度在2025年出现了上升。2023年和2024年，公司前五大客户的收入占比分别为43.6%和37.9%，但到了2025年，来自前五大客户的收入合计达到7.06亿元，占当年总收入的比例升至74.9%。
这种高度集中的客户结构主要源于单一最大客户的显著增长。2025年，清陶能源来自最大客户的收入高达3.95亿元，占当年总收入的绝对比重达到41.8%。
此外，清陶能源报告期内还存在客户与供应商重合现象——公司的部分主要客户同时也是其主要供应商。以2025年为例，公司最大的供应商C是一家锂电池加工企业，当年的采购金额约为1.4亿元，占总采购金额的12.1%，而该实体同时也是公司的客户。此外，2023年的第一大客户在当年贡献了7542万元的收入，该客户同样也是公司2024年的前五大供应商之一。
图片来源：清陶能源招股书
这种议价空间的挤压在清陶能源目前最大的收入支柱——储能电池业务上表现得尤为明显。2025年，储能电池产品贡献了5.92亿元的收入，占总营收的62.8%，销量也从2023年的0.13GWh大幅增长至1.17GWh。然而，伴随着销量的增长，储能电池的平均售价却从2023年的0.7元/瓦时跌至2025年的0.51元/瓦时。即便出货量实现了规模化跃升，储能电池业务在2025年依然录得了3567万元的毛损，毛利率为-6%。
在关联交易方面，清陶能源还展现出对特定股东背景客户的深度绑定。2025年的第二大客户J和第四大客户L均为汽车OEM，分别贡献了1.65亿元和5431万元的收入，占总收入的17.5%和5.8%。其中，客户L被明确列为关联方，而客户J在报告期持有清陶能源4.1%的股本权益。清陶能源还在招股书中称，其预计在上市后，关联方交易将占收入的重要部分。
图片来源：清陶能源招股书
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2025年末总赤字43.39亿元，赎回负债产生财务成本
毛利端的亏损表现层层传导，导致清陶能源的净利润表持续承压。报告期内，公司分别录得净亏损，三年累计亏损达31.54亿元。即便剔除股份支付开支、上市开支以及与赎回负债相关的财务成本等非国际财务报告准则调整项目，公司同期的经调整净亏损依然分别达到2.78亿元、4.96亿元及7.66亿元。这表明公司在剔除资本运作的影响后，实际的经营活动依然处于亏损状态。
图片来源：清陶能源招股书
在日常经营层面，清陶能源经营活动现金流呈现持续净流出。报告期内，公司经营活动所用现金净额分别流出5.42亿元、4.66亿元及5.3亿元。长期的经营性现金流净流出，使公司高度依赖外部股权融资与银行借款来获得流动资金。在公司逐年扩大的净亏损中，包含了一部分显著的财务成本，即与上市前融资轮次紧密相关的赎回负债财务成本。
图片来源：清陶能源招股书
招股书的资产负债数据揭示了清陶能源面临的流动性压力与债务规模。截至各报告期末，公司的流动负债净额分别为35.53亿元、56.94亿元和64.18亿元。每经记者还注意到，公司已经处于资不抵债状态。其总赤字规模从2023年末的23.71亿元，扩大至2024年末的33.65亿元，并于2025年末进一步增加至43.39亿元。总负债在2025年末达到109.71亿元，显著限制了公司将营运资金用于业务经营或产能扩张的灵活性。
图片来源：清陶能源招股书
造成这一总赤字的核心驱动因素，正是早期投资者在多轮融资中附带的赎回权条款。根据国际财务报告准则，这些带有赎回义务的优先股或投资款无法被确认为纯粹的股东权益，而是必须被分类为金融负债，并在此基础上按期计提大额的财务成本。数据显示，报告期内，清陶能源的整体财务成本分别为5.73亿元、5.02亿元和5.42亿元。其中，绝大部分直接来源于赎回负债产生的财务成本，这三年的具体金额分别为5.70亿元、4.98亿元和5.34亿元。
图片来源：清陶能源招股书
针对公司报告期内“以价换量”的可持续性、“客供重叠”现象以及关联交易等问题，4月8日上午，每经记者向清陶能源官方提供的邮件发送了采访问题，但截至发稿未获公司回复。
每日经济新闻
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